财务管理复习题
财务管理复习题（一）A 公司资产总额 10 亿元，负债 2 亿元，本年实现利润 8000 万元。公司目前没有新的投资项目，那么，如果从股东财富最大化角度出发，公司应该采用什么样的股利分配政策？ 【答】虽然 PPT216 页写了 6 种股利政策类型，但是我觉得套不到题干的内容上。我觉得可以套用 PPT225 页的现金股利政策综合决策模型。
根据题干给出的 A 公司的有限信息，以及股东财富最大化的角度出发，按照现金股利政策综合决策模型推论，如果不考虑《公司法》第 167 条要求从税后利润中提取法定公积金的话。应将 8000 万元利润全部以现金股利的形式分派给股东。理由如下：
A 公司资产负债率较低，为 20%； A 公司盈利状况良好，净资产收益率为 10%； A 公司未来投资支出目前没有，不存在占用现金流的长期投资。
由于题目给出的条件非常有限，无法获知公司所处地区（资本利得税和股利所得税）、企业生命周期阶段（资金需求）、从事行业（目标资本结构）、公司收入（行业利润率）、公司现金流量（现金充裕程度）、公司股东结构（投资者偏好）等具体情况，个人认为此题为开放性问题，只要言之有理，应该都能够得分。
由题干可知如下信息：
A 公司资产负债率为 20%； A 公司净资产收益率为 10%； 公司目前没有新的投资项目。
由于信息有限，相对于市场上企业的一般水平，公司负债率较低、净资产收益率较高，产生的现金流量相对于公司的价值可能较高，且公司投资项目萎缩，个人判断公司处于企业生命周期（股利政策生命周期，PPT224）的成熟期至衰退期，因此可选择特殊股利（低正常股利加额外股利政策，PPT220）或回购股票（股票回购计划，PPT222）的股利政策。
低正常股利加额外股利政策（PPT220）：在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额外股利”给股东。
优点：灵活性高、稳定股价、吸引部分依赖股利生存的投资者。
缺点：缺乏稳定性、且在较长时间一直发放额外股利后，股东可能将额外股利视为“正常股利”，一旦取消，造成企业财务状况恶化的错误印象，造成股价下跌。
股票回购计划（PPT222）：使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股票，变相发放股利。
优点：减少股数、提高 EPS、股价上升；提高负债比例，改变资本结构；传递好信号，管理者认为其股价被低估；投资者具有灵活性，可选择持股或卖出。
缺点：投资者不理解公司回购股票的意图；股票回购发放的股利相比于现金股利具有不确定性；公司可能面临高价回购股票的问题，造成股价波动。
上述答案仅供参考，其实我对公司所处阶段的判断是很主观的，信息太少可以有各种理解。对相关知识要点梳理如下供大家参考：
企业价值最大化（即股东财富最大化，PPT20）传统股利三个理论：
M&M 股利无关论（PPT201）：股利政策与企业价值无关（前提是完善的资本市场）； “一鸟在手”理论（PPT205）：企业必须制定高支付比例股利政策，才能使企业价值最大化（现金股利风险小于资本利益风险）； 税差理论（PPT207）：企业必须制定低支付比例的股利政策，才能使股东价值最大化（前提是资本利得税低于股利所得税）。
现代股利三个理论：
信号理论（PPT210）：实践证明，每当企业提高或增加股利，股价上升； 客户效应理论（PPT212）：企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能吸引投资者、保证股价的稳定性； 代理成本理论（PPT214）：提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者监督，解决代理冲
突。
由上述 6 点可见，股利理论中与股东财富最大化（企业价值最大化）相关性最高的是“一鸟在手”理论、税差理论和信号理论。
股利政策实践：
剩余股利政策（PPT217）：保持最优资本结构，提高企业价值； 稳定增长股利政策（PPT218）：传递稳步发展信息、树立形象、增强信心、稳定股价； 固定股利支付率政策（PPT219）：多盈多分、少盈少分、不盈不分； 低正常股利加额外股利政策（PPT220）：在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额外股利”给股东，灵活性高、稳定股价、吸引股利偏好投资者； 股利再投资计划（PPT221）：企业自动使用股东的现金股利购买公司多余的股票，无需支付新股发行费用，满足企业内部筹资需要，适宜高收入、不需现金的投资者； 股票回购计划（PPT222）：使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股票，变相发放股利。
减少股数、提高 EPS、股价上升； 提高负债比例，改变资本结构； 传递好信号，管理者认为其股价被低估； 投资者具有灵活性，可选择持股或卖出。
A 公司毛利率分析 1999 1998 1997 A 公司 行业 A 公司 行业 A 公司 行业 硬木 36.3 32.4 36.4 32.5 36.0 32.3 软木 23.9 22.0 20.3 22.1 20.5 22.3 三合板 40.3 50.1 44.2 54.3 45.4 55.6 要求：根据上表分别从企业管理者、税务局和会计师事务所的角度说明应该关心哪种产品，并说明理由。
【答】 企业管理者：关注相对毛利率最高的产品—硬木，可以考虑扩大产量以提高总体利润；也会关注相对毛利率最低的产品—三合板，要考虑如何提高利润率或者减产。
税务局：关注三合板，在审计年中毛利率突然降低的 1997 年至 1999 年 A 公司三合板的毛利率一直显著低于行业平均水平约 10%的水平产品—三合板，防止偷税漏税（由于行业平均毛利率也降低了，因此重要的原因还是毛利率一直显著低于行业平均水平）。
会计师事务所：关注在审计年毛利率突然增加的产品—关注软木，由于在 1997 年和 1998 年，A 公司软木的毛利率均低于行业平均水平1.8%，但是 1999 年 A 公司软木的毛利率高于行业平均水平1.9%，为防止企业调节虚增利润，因此会计师事务所应该关心软木。
A 公司和 B 公司都是轻型汽车制造商。A 生产的汽车年预期销售量为 500 万辆；销售价格 12 万元；单位变动经营成本为 5 万元；总固定经营成本 1500 万元；利息 500 万元。B 生产的汽车年预期销售量为 300 万辆；销售价格 11 万元；单位变动经营成本为 4 万元；总固定经营成本 1500 万元；利息 400 万元。
要求：
计算 A 和 B 公司的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。
对两个公司的风险进行对比分析。
【答】答案就是 PPT168 页上的，数都没变。
A 公司 DOL=[500x(12-5)]/ {[500x(12-5)]-1500}=1.75 A 公司 DFL= [500x(12-5)-1500]/ [500x(12-5)-1500-500]=1.33 A 公司 DTL=1.75x1.33=2.3275 B 公司 DOL=[300x(11-4)]/ {[300x(11-4)]-1500}=3.5 B 公司 DFL= [300x(11-4)-1500]/ [300x(11-4)-1500-400]=3.0 B 公司 DTL=3.5x3.0=10.5
营业杠杆是指在扩大销售额（营业额）的条件下，由于经营成本中固定成本相对降低，所带来增长程度更快的经营利润。经营杠杆率越高，利润变动越剧烈，企业的经营风险越大。反之，经营杠杆率越低，利润变动越平稳，企业的经营风险越小。
财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。
企业存在固定成本和固定财务费用,就存在杠杆效应。总杠杆是经营杠杆、财务杠杆的综合反映,它直接反映经营杠杆、财务杠杆对企业的共同影响。当经营杠杆的风险增加,财务杠杆的风险也必然增加;当财务杠杆的风险增加,经营杠杆的风险必然受到影响。两个杠杆是相辅相成的,相互影响的,存在互逆关系。
B 公司的经营杠杆、财务杠杆及总杠杆均高于 A 公司，说明在其他条件一样的情况下，B 公司的经营风险和财务风险均高于 A 公司。
中华公司是一个生产球类制品的厂家，现欲生产保龄球，有关资料如下：
花了 60000 元，聘请咨询机构进行市场调查 保龄球生产可利用公司一准备出售的厂房，该厂房目前市价 500000 保龄球生产设备购置费 1100000，使用年限 5 年，税法规定残值 50000，直线法折旧，预计 5 年后出售价为 100000 预计保龄球各年的销量一次为：5000,8000,12000，10000,6000。单价第一年 500 元，以后每年以 2%增长；单位付现成本第一年 200 元，以后随着原材料价格的上升，单位成本将以每年 10%增长。
生产保龄球需垫支流动资金，第一年初投 500000 元，以后按销售收入 10%估计流动资金需要量。
税率 25% 要求：计算初始投资额及各年的现金流量。
【答】此题接近PPT238 原题，初始投资额参考 PPT231，答案参考 PPT。
初始投资额=110(保龄球生产设备购置费)+50(准备出售厂房的机会成本)+50(垫支流动资金)=210 万元 各年现金流量 项目 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 销售收入 2500000 4080000 6242400 5306040 3247296.48 付现成本 1000000 1760000 2904000 2662000 1756920 折旧 210000 210000 210000 210000 210000 营业现金流量 1177500 1792500 2556300 2035530 1170282.36 年末垫支流动资金 500000 408000 624240 530604 324729.648 垫支流动资金变动额 0-92000 216240-93636-205874.352 营运资金投入 0 92000-216240 93636 205874.352 各年现金流量 1177500 1884500 2340060 2129166 1376156.712 各年现金流量如下（考虑了初始投资现金流出和固定资产残值回收的现金流入）。其中，固定资残值回收=l=100,000-(100,000-50,000)*25%=87500：
项目 第一年初 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 销量=a-5,000 8,000 12,000 10,000 6,000 单价=b-500 510 520 531 541 销售收入=c=a*b-2,500,000 4,080,000 6,242,400 5,306,040 3,247,296 单位付现成本=d-200 220 242 266 293 付现成本=e=a*d-1,000,000 1,760,000 2,904,000 2,662,000 1,756,920 折旧=f-210,000 210,000 210,000 210,000 210,000 营 业 现 金 流 量=g=(c-e-f)*(1-25%)+f-1,177,500 1,792,500 2,556,300 2,035,530 1,170,282 年 末 垫 支 流 动 资 金=h=c*10% 500,000 250,000 408,000 624,240 530,604-垫 支 流 动 资 金 变 动 额=i=h"-h 500,000(250,000)158,000 216,240(93,636)(530,604)营运资金投入=j=-i(500,000)250,000(158,000)(216,240)93,636 530,604 固定资产初始投入=k(1,100,000)-----固定资产残值回收=l-----87,500 各年现金流量=m=g+j+k+l(1,600,000)1,427,500 1,634,500 2,340,060 2,129,166 1,788,386
案例分析 五粮液事件 2001 年 1 月 18 日五粮液公布了公司 2000 年度分配预案：不分，也不实施公积金转增资本。2001 年 1 月 19 日宣布配股公告：拟按 2000 年总股本 48000 万股为基数每 10 股配 2 股，配股价为 25 元。该分配及配股预案一经公布，立即引起中小股东的强烈不满。2001 年 2 月 14 日，以宋毅为代表的投资者委托北京君之创证券投资咨询有限公司（下简称君之创）代表出席于 2001 年 2 月 20 日召开的股东大会，建议修改公司 2000 年度的分配预案。这是中国股市第一次中小股东就自身利益，通过法律形式，要求参与公司股利分配的讨论。这一事件被市场称为“五粮液事件”。
五粮液中小股东要求公司修改 2000 年度股利分配方案的原因有如下几方面：
1、2000 年度公司有能力实施分配。
1998 年每股盈余 1.729 元，1999 年每股盈余 1.352 元，2000 年每股盈余 1.60 元。五粮液盈利情况一直保持在较高的水平之上。公司货币资金十分充足且逐年上升，1998 年末 10.52 亿元，1999 年末 9.31 亿元，2000 年末 17.08 亿元。因为五粮液盈利水平高，支付能力强，所以 2000 年度公司应该采取分配的股利政策。
2、中小股东实际收益水平偏低。
虽然五粮液 1998 年派发了现金股利 1 元/股（税后），但与当年股票发行价 14.77 元相比，对中小股东而言，只有6.77%的投资收益率，并且 1999 年、2000 年都没有发放现金股利。如果不出售股票，中小股东也就不会获得资本利得。三年来，中小股东的投资收益仅有 6.77%，每年平均 2.257%，而 2000 年二年期国债利率为 2.55%，显然，中小股东从五粮液股利分配获得的收益偏低。
3、配股方案中小股东现金出资远远超过大股东现金出资，投资风险大。
2001 年拟实施每 10 股配 2 股，配股价为 25 元的配股政策。由于五粮液的现金股利少，放弃配股，就放弃了资本利得的机会，所以一旦实施配股方案，中小股东需要出资 6 亿元现金（25*48000 万*25%/5=6 亿元）。宜宾五粮液酒厂（下简称酒厂）作为五粮液的最大控股股东拥有 75%股权，应有配股资格 7200 万股（48000 万*75%/5=7200 万）。但酒厂只认购了应配股数的 10%，即 720 万股，其余 90%，即 6480 万股配股权予以放弃。故酒厂实际出资额为 1.8亿元现金（25*7200 万=1.8 亿元）。中小股东现金出资是酒厂现金出资的三倍多，中小股东比大股东承担了更多的风险。
综上所述，五粮液中小股东认为公司分配及配股预案损害了中小股东的利益，要求公司董事会修改 2000 年分配方案。
在君之创介入五粮液股东大会分配及配股预案的讨论后，在舆论的压力下，五粮液解释了 2000 年度不分配和 2001年实施配股的原因：
1、理顺产权关系，实施资产置换需要较大额度的资金。五粮液计划将其所属“宜宾塑胶瓶盖厂”，约 3.87 亿元资产置出，置入酒厂所属的五个车间资产共计 9.02 亿元。两者相差 5.15 亿元。
2、公司正处于高速发展期，进行第二次创业，2000 年的增资扩股，公司拟投向环保和果酒等 9 个项目，为人世后所生产的五粮液系列酒走向国际市场打下基础。
鉴于此，为了生产经营的正常开展，公司董事会做出 2000 年度不分配和 2001 年配股的预案。
虽然君之创的介入没有影响五粮液 2000 年度最终的分配方案和 2001 年的配股方案，但迫使五粮液做出承诺：2001年用所实现的净利润的 10%-25%进行 1 次~2 次的利润分配。至此，五粮液事件结束。
问题：
谁在决定着股利分配方案？【答】组织上是上市公司股东大会，实际是公司的大股东，或实际控制人。中小股东被漠视。
股份公司的股利分配方案通常由公司董事会决定并宣布，必要时要经股东大会或股东代表大会批准后才能实施。
留存收益的资本成本是不是很高？如何计算权益资本成本？【答】详见课件 P145，留存收益的资本成本股东留在企业未进行分配收益的机会成本，应该等同于股东在其它相同风险的投资项目上所获得的收益，不同之处在于留存收益不必花费筹资费用。留存收益属于股权的一部分，其资本成本理论上高于债务成本还是高，不仅因为股权资金没有债务资金的利息抵税效应（股东要承担付利息的财务风险），还要承担企业自身经营风险，因此留存收益成本想对其他融资渠道成本还是高。
通常采用现金流量法来计算，PPT145 中有公式。
造成该事件的原因是什么？
【答】一说为 PPT107-109 的三个原因，下述答案为陈昱翰先生的作答。
1.从大股东角度，留存收益资本成本等同于股东权益成本，而且没有发行费用，在不增加财务杠杆的前提下，是最佳筹资方案，所以选择尽量不分红；在配股融资时，由于大股东股权比例高达 75%，股权稀释后也不影响控制地位，所以放弃剩余配股权； 2.从小股东角度来看，可以从股利分配理论的“二鸟在林不如一鸟在手”和税差理论解释，边际税率较低的小股东更倾向于多分红，并不期待未来的资本利得，而过高的配股价格和较差的股利政策也使小股东参与配股热情不高。
