税务师《财务与会计》2017难点：资本资产定价模型

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(一)资本资产定价模型的基本原理

资本资产定价模型中，所谓资本资产主要指的是股票资产，而定价则试图解释资本市场如何决定股票收益率，进而决定股票价格。

根据风险与收益的一般关系，某资产的必要收益率是由无风险收益率和资产的风险收益率决定的。即:

必要收益率=无风险收益率+风险收益率

资本资产定价模型的一个主要贡献就是解释了风险收益率的决定因素和度量方法，并且给出了下面的一个简单易用的表达形式：

R=Rf+β×(Rm-Rf)

这是资本资产定价模型的核心关系式。式中，R表示某资产的必要收益率;β表示该资产的系统风险系数;Rf表示无风险收益率，通常以短期国债的利率来近似替代;Rm表示市场组合收益率，通常用股票价格指数收益率的平均值或所有股票的平均收益率来代替。

公式中(Rm-Rf)称为市场风险溢酬。它是附加在无风险收益率之上的，由于承担了市场平均风险所要求获得的补偿，它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度，也就是市场整体对风险的厌恶程度，对风险越是厌恶和回避，要求的补偿就越高，因此，市场风险溢酬的数值就越大。反之，如果市场的抗风险能力强，则对风险的厌恶和回避就不是很强烈，因此，要求的补偿就越低，所以市场风险溢酬的数值就越小。不难看出：某项资产的风险收益率是该资产系统风险系数与市场风险溢酬的乘积，即：

风险收益率=β×(Rm-Rf)

(二)证券市场线(SML)

如果把资本资产定价模型公式中的β看作自变量(横坐标)，必要收益率R作为因变量(纵坐标)，无风险利率(Rf)和市场风险溢酬(Rm-Rf)作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程，叫作证券市场线，简称SML，即以下关系式所代表的直线：

R=Rf+β×(Rm-Rf)

证券市场线对任何公司、任何资产都是适合的。只要将该公司或资产的β系数代入到上述直线方程中，就能得到该公司或资产的必要收益率。

证券市场线上每个点的横、纵坐标值分别代表每一项资产(或证券资产组合)的系统风险系数和必要收益率。因此，证券市场上任意一项资产或证券资产组合的系统风险系数和必要收益率都可以在证券市场线上找到相对应的一点。

在证券市场线关系式的右侧，唯一与单项资产相关的就是β系数，而β系数正是对该资产所有的系统风险的度量，因此，证券市场线一个重要的暗示就是“只有系统风险才有资格要求补偿”。该公式中并没有引入非系统风险即公司风险，也就是说，投资者要求补偿只是因为他们“忍受”了市场风险的缘故，而不包括公司风险，因为公司风险可以通过证券资产组合被消除掉。

(三)证券资产組合的必要收益率

证券资产组合的必要收益率也可以通过证券市场线来描述：

证券资产组合的必要收益率=Rf+β×(Rm-Rf)

此公式与前面的资产资本定价模型公式非常相似，它们的右侧唯一不同的是β系数的主体，前面的β系数是单项资产或个别公司的β系数;而这里的βp则是证券资产组合的β系数。

(四)资本资产定价模型的有效性和局限性

资本资产定价模型和证券市场线最大的贡献在于它提供了对风险和收益之间的一种实质性的表述，资产定价模型和证券市场线首次将“高收益伴随着高风险”这样一种直观认识，用这样简单的关系式表达出来。到目前为止，资产定价模型和证券市场线是对现实中风险与收益关系的最为贴切的表述，因此长期以来，被财务人员、金融从业者以及经济学家作为处理风险问题的主要工具。

然而，将复杂的现实简化了的这一模式，必定会遗漏许多有关因素，也必定会限制在许多假设条件之下，因此也受到了一些质疑。直到现在，关于资产定价模型有效性的争论还在继续,拥护和批驳的辩论相当激烈和生动。人们也一直在寻找更好的理论或方法，但尚未取得突破性进展。

尽管资产定价模型已经到了广泛的认可，但在实际运用中，仍存在着一些明显的局限，主要表现在:①某些资产或企业的β值难以估计，特别是对于一些缺乏历史数据的新兴行业;②由于经济环境的不确定性和不断变化，使得依据历史数据估算出来的β值对未来的指导作用必然要打折扣;③资产定价模型是建立在一系列假设之上的，其中一些假设与实际情况有较大偏差，使得资产定价模型的有效性受到质疑。这些假设包括:市场是均衡的，市场不存在摩擦，市场参与者都是理性的、不存在交易费甩、税收不影响资产的选择和交易等。

由于以上局限，资本资产定价模型只能大体描绘出证券市场运动的基本情况，而不能完全确切地揭示证券市场的一切。因此，在运用这一模型时，应该更注重它所揭示的规律。

(五)财务估值方法

财务估值的方法可分为两大类:一是折现法,如未来现金流量折现法;二是非折现法,如市场比较法。

1.未来现金流量折现法

经典的价值评估理论认为,一项资产的真正或内在价值取决于该项资产创造未来现金流量的能力,因此资产的价值等于其未来现金流量的现值。未来现金流量折现法下的价值模型如下:

式中,V表示资产的价值;CF表示未来现金流量;r表示折现率;t表示期限。通过上述公式可见,资产价值的决定因素有三个:未来现金流量、折现率和期限。

(1)未来现金流量

现金流量是指现金的流入量和流出量。

在会计中,学界把现金流量分成经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。在财务管理中,现金流量的具体含义与特定决策相关。

如进行项目投资决策时,该现金流量是指与项目投资相关的现金净流量;在进行并购决策时,该现金流量是指自由现金流量;在进行股票买卖决策时,该现金流量是指投资者预期可获得的现金股利;在进行债券投资决策时,该现金流量是指债券的本金和利息。

①投资项目的现金净流量。

投资项目的现金净流量是指从投资项目开始筹划、设计、施工、投产直到报废(或转让)为止的整个期间每年现金流入量与现金流出量的差额。投资项目的现金净流量用于评估投资项目的价值。

②自由现金流量。

自由现金流量是指企业维护正常的生产经营之后剩余的现金流量。企业可用该“剩余”的现金流量偿还债务、支付股利或扩大再生产。

自由现金流量主要用于企业价值评估。

(2)折现率

企业的各项经济活动都或多或少包含风险的成分。一般来说,大多数人都有一种对风险反感的态度,但又在从事各种有风险的活动。

追求风险收益是人们从事风险投资的动机,所谓风险收益是指投资者冒风险投资所要求获得的超过货市时间价值的那部分收益。风险和收益的基本关系是风险越大,要求的风险回报就越高,也即风险与收益均衡。

因此,在进行估值时,折现率应当等于无风险收益率与风险报酬率之和。

以上是确定折现率的基本原理,但是针对不同的估值对象,折现率是不同的。

在进行股票价值评估时,折现率应当是投资者期望的最低收益率,一般可用资本资产定价模型确定。

在进行债劵估值时,应选择市场利率作为折现率。

在进行项目投资决策时,应选择项目的必要报酬率或项目所在行业的平均收益率作为折现率。

在进行企业价值评估时,一般解加解本成本作作为折现率。

(3)期限

在每年现金流量和折现率一定得情况下，期限越长，资产的价值越大。在财务估值中，对一项资产或业务创造现金流量的预测必须涵盖资产或业务的整个生命周期。一般来说，债券和项目他投资的期限是一个有限的时期，而股票和企业价值评估时t的取值为∞。

2.市场比较法

市场比较法是利用可比公司的价格或价值参数来估计被评估公司的相应参数的一种方法。这种方法面临的挑战是如何确认真正“可比”的公司。一般来说，“可比”公司应当具有以下特征：①处于同一行业;②股本规模、经营规模、盈利能力、成长性、经营风险、资本结构等相同或相近。

市场比较法的比较基准包括市盈率、市净率、托宾Q、价格/现金流比率、价格/分红率等,其中应用最为广泛的是市盈率法和市净率法。

以下以市盈率法为例进行进一步阐述。

市盈率指股票的价格和每股收益的比率。

市盈率法是借助可比公司市盈率(P/E)，用被评估公司的预期收益来估计其权益资本的市场价值的一种方法。市盈率法下的估值模型如下：

每股价值=预计每股收益×标准市盈率

尽管参照企业尽量与目标企业相接近,但是, 目标企业与参照企业在成长性、市场竞争力、盈利能力及股本规模,甚至品牌等方面总会存在一定的差异,在估价目标企业的价值力、盈利能力及股本规模,甚至品牌等方面总会存在一定的差异,在估价目标企业的价值 进行估价。

市盈率法通常被用于对未公开发行股票，或者刚刚向公众发行股票的市盈率在估价中得到广泛应用的原因很多。第一,它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率;第二,对大多数股票来说,市盈率易于计算并很容易得到,这使得股票之间的比较变得十分简单;第三,市盈率综合反映了投资者对公司的盈利能力增长性未来现金流和分红政策的风险期望值。但是当市场对所有股票的定价出现系统性误差的时候,市盈率法就会高估或低估公司权益资本的价值。

3.两种方法的比较

市场比较法的优点是易于掌握和便于使用。该方法可以快速确定公司和资产的评估价值,尤其在市场上有大量进行交易的相似公司,而且市场对这些公司的定价较为准确的时候,该方法更为适用。

以现金流折现为基础的折现法需要详细的、多年度的各种指标预测,这些指标有盈利能力、增长率和资本成本等。未来现金流折现法综合考虑了价值创造的驱动因素，并迫使管理人员认真的分析、提出对未来前景的预测和明确的假设前提，有利于促进企业的价值管理。但是这种方法对分析人员提出了更高要求，也容易产生评估错误。

从理论上说，未来现金流量折现法最为科学，但是参数估计非常困难;市场比较法的显著优点是它利用市场作为参照具有一定客观性，不足在于可比公司的选择比较困难，影响比较参数的变量也难以控制。因此，实务中往往采用多种方法进行估值，以确定一个价值区间作为决策或交易谈判的基础。

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