后疫情时代减产叠加需求恢复有望推动糖价走高

作者：oziue98 | 发布时间：2020-12-18 12:27:04 收藏本文下载本文

正文目录一、2020 年糖价走势回顾.............................................................................................................................................4 二、全球糖供需情况.......................................................................................................................................................5（一）全球供需平衡...............................................................................................................................................5（二）巴西供需情况...............................................................................................................................................6（三）印度供需情况.............................................................................................................................................12（四）泰国供需情况.............................................................................................................................................14 三、中国糖供需情况.....................................................................................................................................................15（一）中国糖供需平衡.........................................................................................................................................15（二）中国糖供给情况.........................................................................................................................................17（三）中国糖需求情况.........................................................................................................................................19（四）基差、近远月价差及仓单情况.................................................................................................................19 四、未来市场展望.........................................................................................................................................................20

图表目录图 1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨）..........................................................................................................................4 图 2：ICE 原糖期货价格走势（单位：美分/磅）...............................................................................................................4 图 3：全球原糖供需差（百万吨）.......................................................................................................................................5 图 4：巴西中南部糖产量（千吨）.......................................................................................................................................6 图 5：巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨）.......................................................................................................................7 图 6：巴西中南部累计制糖比例（）.................................................................................................................................7 图 7：巴西含水乙醇与汽油比价（%）...............................................................................................................................8 图 8：巴西中南部糖厂乙醇销量（千立方米）...................................................................................................................9 图 9：巴西中南部含水乙醇折糖与 ICE 原糖主力的比较（美分/磅）...............................................................................9 图 10：巴西 ESALQ 含水乙醇价格（美元/升）..................................................................................................................10 图 11：巴西汇率（美元/雷亚尔）.....................................................................................................................................10 图 12：巴西糖出口量（千吨）...........................................................................................................................................11 图 13：巴西原糖近月升贴水（美分/磅）..........................................................................................................................11 图 14：印度白糖产量（千吨）............................................................................................................................................12 图 15：印度甘蔗种植面积和印度甘蔗最低收购价（千吨，卢比/英担）.......................................................................13 图 16：印度白糖累计产量（千吨）....................................................................................................................................13 图 17：泰国糖产量预估（千吨）........................................................................................................................................14 图 18：泰国甘蔗最终收购价（泰铢/吨）...........................................................................................................................14 图 19：泰国糖累计产量（千吨）........................................................................................................................................15 图 20：泰国糖出口量（万吨）............................................................................................................................................15 图 21：广西甘蔗收购价与甘蔗种植面积对比（元/吨，万亩）.......................................................................................17 图 22：国内白糖产糖进度（万吨）...................................................................................................................................17 图 23：国内白糖销糖进度（万吨）...................................................................................................................................17 图 24：国内白糖工业库存（万吨）....................................................................................................................................18 图 25：白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比（元/吨）...................................................................................18 图 26：国内白糖进口量（万吨）........................................................................................................................................19 图 27：白糖基差（元/吨）..................................................................................................................................................19 图 28：白糖近远月价差（元/吨）.......................................................................................................................................20 图 29：白糖仓单量（手）...................................................................................................................................................20 表 1：国内白糖供需平衡（万吨）......................................................................................................................................16

一、2020 年糖价走势回顾 2020 年糖价走势大体上是一个先涨后跌的 V 形。在 1 月份时候国内外糖价仍然是延续了 2019 年 4 季度以来的多头思路，市场憧憬着全球糖减产带来的供需平衡从过剩大幅转向缺口的预期非常乐观，认为是牛市的开端，国际原糖一度涨至 15 美分，但这个价格区间受到印度糖出口的压制，以及巴西制糖经济性改善的潜在增产压力，转入震荡。国内白糖在这一阶段跟随全球糖的乐观预期上涨。

图 1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨）图 2：ICE 原糖期货价格走势（单位：美分/磅）资料来源：W ind ,招商期货研究所资料来源：W ind ,招商期货研究所过年前后，从 1 月底 2 月初开始，随着疫情的迅速发展，全球主要商品包括原糖在内均大幅下跌，疫情逻辑主导了市场。当然，疫情对于糖的影响要比其他商品更深。原因在于，疫情不仅仅影响糖的消费，还影响了糖的供给，疫情导致原油暴跌顺带导致乙醇价格暴跌，使得原糖原本已经改善的经济性进一步大幅改善，这使得巴西原糖增产的预期从 200-300 万吨的水平迅速扩大到 1000 万吨以上的水平，再加上疫情导致需求下降的因素，市场对于全球糖新榨季的供需平衡预期迅速转向过剩，于是糖价从 15 美分的高位一度跌破 10 美分。这一阶段国内糖虽然因为进口管控的原因，跟外盘保持了一定的独立性，相对来说也更加抗跌一些，但到了五一节前夕因为需求迟迟不见启动，国内也迅速补跌了一波。

到了 5 月以后，随着海外疫情也见到拐点，市场对需求的悲观情绪逐渐消退，原油也从极端低价下逐步恢复，原糖价格因此从底部开始持续反弹，虽然因为巴西大幅增产的原因，在反弹趋势中市场一度迟疑，但是随着巴西糖出口以更大的力度增长，市场对于巴西糖对全球糖价构成的压力不再担忧，需求的爆发使得国际糖价持续反弹，到 11 月底已经基本回到年初的高点。当然，国际糖价这种强劲的表现也不仅仅是需求恢复所引发的。在 10 月以后巴西中南部一度非常干旱，后来虽然有所缓解，倒是整体 10 月、11月巴西中南部整体降雨仍然是不足的，并且后期预报也并不乐观，再加上本榨季前期压榨进度非常快，这引发了市场对于巴西榨季末产量下滑的预期。与此同时，处于榨季初期的北半球各主产国，除了印度产量增长外，泰国、欧盟、俄罗斯等主产国产量预计均有不同程度的下滑，这使得市场对于新一季全球糖供需从疫情中重新走出来再度回到缺口状态充满信心，这种供给下滑叠加需求复苏的预期支撑了目前糖价，也给 2021 年糖价进一步上涨提供了可能性。

在国内糖方面，因为疫情国内外节奏不一致的原因，上半年国际糖价大幅下跌的时候国内糖明显抗跌。但是随着内外价差的走高，原糖进口量以及糖浆进口持续增加，同时国

内市场预期的需求复苏迟迟看不到，使得国内糖在下半年国际糖上涨的过程中也是跟涨乏力。到了 11 月新糖上市前后，现货方面终于挺不住，一个多月时间里迅速下跌，基差收敛的同时，带动期货价格走出一轮下跌，这一过程中内外走势劈叉，内外价差也得到修复。一度 800、900 元/吨的配额外进口利润到 11 月底仅剩 100 多。整体而言国内供需还是偏宽松一些，但是随着内外价差的修复，预计内外联动会好一些，2021 年国内糖在全球糖整体偏紧的供需格局支撑下，应该是易涨难跌。

二、全球糖供需情况（一）全球供需平衡国际食糖组织 ISO 在 2020 年 11 月最新报告中表示受减产前景影响，2020/21 榨季预计全球糖供需缺口 350 万吨，这一缺口较其三个月前评估的 72 万吨的缺口大幅上调。这一上调有产量和消费量两方面的原因。

在产量方面，ISO 预计 2020/21 榨季全球糖产量 1.711 亿吨，低于先前预估的 1.735 亿吨。其中泰国预计从去年 870 万吨的低产量进一步下滑至 820 万吨，已经有一些机构将泰国产量预估下调到 700 多万吨。同时，欧盟、俄罗斯等国甜菜糖产量预计也有下调，而北半球主要是印度产量预计有所增长，预计从 2750 万吨左右的水平增长至 3100 万吨左右，而巴西本季产量大幅增长的情况下，考虑到干旱以及疫情影响消退后油品消费的提升，预计后期巴西产量将在现有基础上有一定程度的下滑。巴西和印度仍将是新一季全球糖市场的焦点。

在消费量方面，ISO 预计 2020/21 榨季全球糖消费量在 1.746 亿吨，高于先前预估的 1.742 亿吨。这一调整应该跟 11 月以来疫苗的突破性进展有关，如果全球经济能从疫情的影响下摆脱出来，消费量无疑将有一个明显的增长。

图 3：全球原糖供需差（百万吨）15 10 5 0-5-10-15-20 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 资料来源：P la tts，ISO，招商期货研究所 2021 年全球糖市场多头应该会比较关注巴西糖产量在当下超高水平能有多大程度的下滑，结合北半球普遍的减产，从而推动全球糖价上涨。而空头因素则仍然主要集中在印

度，印度 2021 年产量预计恢复性增长，考虑到印度的地理因素，印度糖的产量摆动历来比较大，或许会有一些意外因素。

（二）巴西供需情况巴西是全球第一大主产国，也是当前全球糖市场关注的焦点。2020 年初在印度、泰国减产的背景下，全球糖市场强烈依赖于第一大出口国巴西的原糖出口供应。恰好受到疫情爆发，原油暴跌的影响，巴西国内乙醇的消费和价格也受到极大的影响，使得巴西糖厂得以大幅转向生产原糖，使得 2020 年巴西糖产量增幅巨大，从而满足全球糖市场的需求。我们能看到过去两个榨季巴西中南部制糖比例一直保持在历史低位，使得糖产量也在历史低水平，但是 2020 年 4 月开始的新榨季巴西中南部制糖比例一举攀升到历史高位，也使得糖产量一举增产超过 1000 万吨。

随着时间推移，进入 2020 年底到 2021 年一季度这段巴西榨季末的阶段，随着前期飞快的榨糖进度，以及 10-11 月干旱的天气和逐步改善的燃料需求，市场逐步意识到巴西可能难以继续保持这样的生产力度，产量下滑的预期逐步增强，从 11 月的生产情况看，巴西产糖已经收到干旱影响，制糖比例有所下降，糖产量增长放缓。

图 4：巴西中南部糖产量（千吨）40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2000/2001 2003/2004 2006/2007 2009/2010 2012/2013 2015/2016 2018/2019 资料来源：

UN ICA,招商期货研究所从图 4 中我们看到巴西中南部新榨季 20/21 榨季原糖产量较 19/20 榨季显著增长，但 4月开始的巴西榨季接近尾声，巴西生产后期预计会逐步放缓，市场将更加依赖北半球的供给。

图 5：巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨）650,000 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/16 资料来源：

UN ICA,招商期货研究所本季巴西中南部产区糖产量的大幅增长主要逻辑当然是制糖比例的提升，但是一部分原因也有本季甘蔗入榨量提升的贡献。截止 2020 年 11 月 1 日巴西新榨季甘蔗入榨量已经达到 5.649 亿吨，同比增 4.1%。

16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 55 50 45 40 35 30 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/16 资料来源：

UN ICA,招商期货研究所图 6 是巴西中南部累计制糖比例，我们看到过去两季因为北半球持续增产导致的全球糖市场供需过剩的格局，作为全球最大的主产国巴西，因为有制乙醇和制糖的选择，成为全球糖市场的调节器。也就是当全球糖过剩时候，糖价低迷，巴西可以选择多产乙醇，降低制糖比例，从而达到平衡全球糖市场的目的，这是过去两季发生的情况。到了 2020 年上半年，因为北半球的减产，糖价一度上涨到 15 美分，这时候巴西已经开始有增加制糖比例，扩大糖生产的倾向，随着原油暴跌，乙醇价格跟着暴跌，巴西制糖经济性迅速好转，于是从 4 月开始的新榨季，巴西制糖比例从过去两年的历史低位迅速攀升到历史高位，开启了 2020 年巴西原糖大幅增产之路。截止 2020 年 11 月 1 日巴西中南部榨季累计制糖比例 46.69%，上一季同期制糖比例仅仅是 35.1%。这是巴西糖大幅增产的主要原因。

图 6：巴西中南部累计制糖比例（）

图 7：巴西含水乙醇与汽油比价（%）80% 75% 70% 65% 60% 55% 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 资料来源：

AN P,招商期货研究所首先我们需要了解巴西作为矿产资源丰富的一个国家，原油在历史上很长时间里都是匮乏的。作为一个外汇储备一直比较珍贵的发展中国家，为了尽量减少进口原油对外汇的消耗，巴西充分利用了国内丰富的农作物资源，实施了非常激进的生物燃料政策。所以巴西国内的车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。根据热值的差异，乙醇价格跟汽油价格的平衡点大致在 70%。也就是当乙醇价格低于汽油价格的 70%时，使用乙醇更具有经济性；当乙醇价格高于汽油价格 70%时，使用汽油更具有经济性。这种经济性的比较在巴西人去加油站加油时候很普遍，在乙醇和汽油的选择上也是非常的灵活。两者经济性的差异决定了乙醇销量和产量的变化。

我们看图 7 中过去两年乙醇相对汽油的比值一直在 70%以下，这意味着乙醇相对汽油一直具有竞争优势，到了2020 年1 月前后因为原糖价格持续上涨支撑了含水乙醇的价格，含水乙醇相对汽油经济性一度转差；但随着疫情的发展、需求的下降，以及含水乙醇的高库存压力，导致含水乙醇价格迅速下跌，而巴西汽油价格调价相对较慢，并且幅度偏小，所以2020 年二季度以后一直到11 月这段时间乙醇相对汽油经济性一直是占优势的，这种格局有利于乙醇消费的回升。在这种情况下我们看到了巴西糖厂乙醇销量的提升，同时在生产上乙醇产量被持续压制在低位。于是在四季度前后乙醇价格开始走稳回升，同时相对汽油价格走强，11 月底乙醇相对汽油经济性下半年以来首度高于 70%的分界线。

图 8：巴西中南部糖厂乙醇销量（千立方米）19/20 20/21 4000 3500 3000 2500 2000 1500 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月资料来源：

AN P,招商期货研究所由于 2020 年含水乙醇相对汽油的经济性优势，所以我们看到巴西 2020 年 4 月开始的榨季里乙醇销量从 4 月开始一路攀升，迅速回到 19/20 榨季的水平。这将有利于后期巴西糖厂在一定程度上增加乙醇的产出，减少原糖的产量。

图 9：巴西中南部含水乙醇折糖与 I CE 原糖主力的比较（美分/磅）含水乙醇折糖 ICE原糖主力 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 资料来源：ESALQ, Bloomberg ,招商期货研究所含水乙醇折糖与 ICE 原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心，也是 2020 年 4 月巴西榨季开始以来全球糖供给迅速增长的主要原因。这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择。

过去两年含水乙醇相对原糖的经济性大部分时候是更好的，加上全球原糖市场比较过剩的格局，所以巴西工厂选择更多生产糖。但到了 2020 年上半年先是原糖的上涨，随后又是疫情之下原油和乙醇的暴跌，导致乙醇相对原糖的经济性发生巨大的逆转，从而导致糖产量在当下迅速的增长。

目前乙醇相对原糖的经济性比较来说，仍然是制糖的经济性要远远更好，所以我们看到糖产量仍然在大幅增长。但随着供给端乙醇产量的持续下滑，以及消费端乙醇相对汽油更好的经济性，我们看到巴西乙醇销量明显提升，价格也有明显反弹，使得乙醇相对原

糖的经济性得到一定程度的修复。

图 10：巴西 E SALQ 含水乙醇价格（美元/升）ESALQ含水乙醇 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 资料来源：ESALQ,招商期货研究所随着巴西乙醇产量的下降，以及原油价格的反弹，巴西中南部地区含水乙醇价格从 5 月开始反弹，因为高库存的原因，中间一度有所调整，但是四季度以来随着产量的持续下滑和库存的消耗，巴西乙醇价格加速上行。

图 11：巴西汇率（美元 / 雷亚尔）6.00 汇率雷纳尔 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 资料来源：W ind ,招商期货研究所在 2020 年上半年巴西雷亚尔对美元的大幅贬值也对原糖相对乙醇经济性的大幅改善做了相当大的贡献。巴西糖主要用于出口，结算以美元为主；而巴西乙醇出口量很少，主要是国内销售为主。所以雷亚尔的贬值使得巴西工厂有更强的动力去生产原糖。但是 5月以后随着疫情的预期趋于稳定，全球金融市场不确定性逐步消除，巴西汇率也趋于稳定。

图 12：巴西糖出口量（千吨）4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20/21 19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月资料来源：巴西贸易部,招商期货研究所从巴西糖出口我们可以看到过去两个榨季巴西糖出口整体处于偏低水平，2020 年上半年随着北半球泰国、印度的减产，尤其是泰国的大幅减产，使得泰国出口量在今年上半年大幅减少，全球进出口市场的供给主要依赖于巴西。于是我们看到巴西糖出口大幅增加。这种增长幅度之大远超市场预期，使得一度因为巴西大幅增产而下跌的全球糖价重新获得了向上的动力，也让市场更加确认全球糖供需其实并没有因为巴西糖的增产而大幅过剩。

图 13：巴西原糖近月升贴水（美分/磅）0.40 0.20 0.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)(1.00)2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所 2019 年 4 季度以来，随着北半球主产国榨季过程中减产的逐步确认，巴西原糖升贴水就开始一路走强，到了 2020 年一季度升贴水从贴水转为升水，反应了国际原糖贸易流紧张的状况。但是从 2020 年 4-5 月开始随着巴西榨季的逐步深入，巴西中南部糖产量的大幅增长使得贸易流转向宽松，直到四季度市场确认了巴西出口以更大的力度增长，巴西升贴水也再度走强。

（三）印度供需情况印度作为全球第二大白糖主产国，跟第一大主产国巴西的互动决定了国际糖价的主要走势。其中巴西更多是作为全球糖价的稳定器，因为巴西会根据糖价和乙醇的相对经济性调节进行增产或减产，对全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖价大幅运动的来源。印度在全球糖市场的这种地位从根本上是来自于印度这个国家农作物的生产环境造成的。印度位于南亚次大陆，面临印度洋，农作物需要的降雨主要由每年夏季的印度洋季风降雨带来。每一年季风来得早或晚、降雨多或少就决定了当前年度农作物的产量。这种由季风带来的不稳定，造成了印度糖产量的巨大波动，从而带来了全球糖市场的价格冲击。

图 14：印度白糖产量（千吨）35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2006/2007 2009/2010 2012/2013 2015/2016 2018/2019 资料来源：ISMA,招商期货研究所从图 14 我们能看出印度糖产量年和年之间波动是比较大的，比如 2016/17 榨季产量是 2000 万吨出头，到下一个榨季的 2017/18 榨季产量直接跃升到 3250 万吨。同样，上一榨季也就是 2018/19 榨季印度糖产量还在 3300 万吨以上的高位，2019/20 榨季就到了 2700 万吨左右的水平，变化幅度也足有 20%之多!而这种产量的巨大变化均是由天气的巨大不确定性带来的。目前印度 2020/21 榨季已经于 11 月中旬开榨，初期的榨糖进度较去年同期略快。产量方面，因为季风降雨的恢复正常以及水库蓄水量的恢复，印度的种植面积和产量预计都会从去年的水平上有所回升，目前市场预计印度 2020/21 榨季糖产量在 3100 万吨左右，增产约 400 万吨左右，这种产量的摆动叠加印度相对充足的库存，又将使得印度成为下一季压制全球糖价的重要因素。

图 15：印度甘蔗种植面积和印度甘蔗最低收购价（千吨，卢比/英担）印度甘蔗种植面积印度甘蔗最低收购价 6,000 300 5,000 250 4,000 200 3,000 150 2,000 100 1,000 50 0 0 2002/2003 2005/2006 2008/2009 2011/2012 2014/2015 2017/2018 资料来源：ISMA,招商期货研究所从图 15 我们看到印度和中国类似，也有甘蔗最低收购价保护农民的收益，并且我们看到这个最低收购价基本也是逐年上调的，根本不管全球糖价跌成什么样。这种情况下，印度糖厂经济压力巨大，欠下了大量甘蔗款无法兑付，为了保证糖厂不破产，有资金能支付农民的甘蔗款，印度甚至还规定白糖的最低售价，同时通过提供贷款，提供补贴进行出口等方式帮助糖厂消化库存回笼资金。

所以印度的甘蔗种植面积，因为最低收购价的保护，在天气正常的情况下，基本近几年是持续增加的（2019/20 榨季面积减少主要是天气太差导致弃种增多），这使得印度甘蔗的面积基本很难对全球糖价做出迅速有效的响应，这点上跟中国非常类似。也就是说全球四个主产国里，印度和中国甘蔗种植基本上不太市场化，对价格信号响应非常迟缓，只有巴西对价格响应最迅速，而泰国则处于巴西和印度、中国之间，一方面政府也会提供一些政策支持，但是力度上不太够，还是会对全球糖价做出种植方面的调整。主产国的这种政策干扰，使得全球糖市场在最近这些年的再平衡尤为艰难，体现为熊市越来越漫长，而牛市却久盼不至。

图 16：印度白糖累计产量（千吨）19/20 18/19 17/18 16/17 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 11/15 12/15 1/15 2/15 3/15 4/15 资料来源：ISMA,招商期货研究所 2019/20 榨季印度主要是马哈拉施特邦以及卡奈塔克邦减产，北方邦产量稳定略增，马邦减产的主要原因也是天气不佳。而 2020 年从季风降雨情况以及水库蓄水量情况看，都恢复到历年正常的水平，所以对于 2020/21 榨季产量的预期是要恢复到 3100 万吨左右，从 2020 年 11 月 15 日开榨的情况看，印度全国产糖 141 万吨，同比增 191%。

（四）泰国供需情况泰国是长期以来是仅次于巴西的全球第二大出口国，但是 2019/20 榨季产量明显下滑，导致泰国糖 2020 年下半年出口下滑明显。2019/20 榨季泰国的减产主要是因为此前全球糖价整体低迷导致种植收益不佳，而泰国政府财政上对糖业的扶持又难以为继，所以为蔗农转种水稻等其他作物通过了一些保障性的补贴，促使泰国甘蔗种植规模缩小，加上干旱的影响，从而造成了泰国糖产量的明显下滑。2020/21 榨季这种不利情况并没有得到有效的转变，干旱的天气还很可能造成泰国糖产量的进一步下滑，目前市场普遍预期 2020/21 榨季泰国糖产量在 2019/20 榨季的基础上进一步下滑，比较激进的机构预估产量下降到 700 多万吨，这还不到两年前产量的一半。

图 17：泰国糖产量预估（千吨）16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2014/2015 2016/2017 2018/2019 2020/2021 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所从图 17 我们能看出泰国近两年产量的迅速下滑，幅度之大令人吃惊。

图 18：泰国甘蔗最终收购价（泰铢/吨）1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 2009/2010 2011/2012 2013/2014 2015/2016 2017/2018 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所从图 18 我们能看出泰国近几年的甘蔗收购价还是跟糖价趋势比较一致，反映出在泰国糖价的变化还是会反馈到甘蔗收购价方面。

图 19：泰国糖累计产量（千吨）19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 16,000,000 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 12/15 1/15 2/15 3/15 4/15 资料来源：

UN ICA,招商期货研究所 2019/20 榨季泰国糖收榨特别早，产量较上一季大幅下降到仅仅827 万吨，同比下降43%，跟泰国天气干旱有比较大的关系。目前持续干旱，预估泰国糖 20/21 榨季产量也难以恢复，主流机构预估在今年产量基础上略有增加，FCStone 预估产量 790 万吨，同比下降 7.1%；部分激进的机构将泰国糖产量下调至仅有 710 万吨。

图 20：泰国糖出口量（万吨）19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 140 120 100 80 60 40 20 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月资料来源：

Sugarzone ,招商期货研究所榨季初期泰国糖出口持续了上一榨季强劲的态势，随着榨季深入，糖产量大幅减产成为定局，泰国糖升水大幅走强，出口量锐减，到了榨季末 9 月出口量仅有去年同期的 37%。

2020/21 榨季泰国糖在出口市场的缺位无疑将继续凸显巴西糖的重要性，并为印度糖的出口创造更好的外部条件。

三、中国糖供需情况（一）中国糖供需平衡中国白糖市场与国际糖市场因为进口许可的存在，物流是受管控的。也就是说，不仅配额内的进口数据是需要许可的，配额外的进口也是需要许可的，虽然这种许可在官方层

面是不存在的，但是实际操作中对配额外进口的管控是实际存在的。这决定了中国糖的进口量是一个可调控的量，是受管控的，这也决定了国内糖整体偏向于区间震荡的大致格局。

这种管控的动机与印度类似，保护农民收益的同时保护糖厂的收益，因为农民的甘蔗最低收购价是由政府规定的，在糖价比较低的情况下，这部分亏损不得不由糖厂承担。所以进一步管控进口量，人为制造国内平衡偏紧的供需格局，使得糖价在偏高水平，能有助于糖厂获取比较好的收益，从而保证农民和糖厂这个联系紧密的主体可持续发展。这种管控体系的运作逻辑在于，如果全球糖供需宽松，通过控制进口量，使得国内糖价高于国际糖价，保证了糖厂和农民的收益；如果全球糖价供需偏紧，国内糖价跟随国际糖价上涨以后，国内有关部门通过抛储来平抑糖价的同时，还能以高出收储价的价格将储备糖抛储，一举两得。这样一种上有顶下有底的格局，是国内有关部门在长期的收储和抛储实践中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品种上取得了比较有效的效果。

表 1：国内白糖供需平衡（万吨）期初库存 93 59 58 46 35 产量 870 929 1031 1076 1020 抛储 0 136 0 40 0 进口 373 228 243 324 350 其他进口 250 200 180 80 80 出口 15 15 17 17 16 收储 0 0 0 0 0 消费 1520 1490 1450 1500 1400 供需差 51 47 45 49 69 资料来源：沐甜科技，招商期货研究所从平衡表看，国内产量和进口量变化都不大，在价格没有大幅上涨的情况下，抛储收储也不会有大的变化，国内平衡表的主要变量在以往其实主要就是走私进口，在今年还多了一个糖浆进口。总之在内外价差偏大的情况下，有足够的利润刺激，市场上总有人开动脑筋，变着花样规避管制进行套利。跨境套利和海关管制这也是一个动态的博弈，市场开发出新的套利模式，开始糖协和发改委注意不到，或者量不大也不足以让有关方面进行管制，但是当新的模式大到足以改变国内供需平衡的时候，有关部分就会通过各种手段进行围堵，从而达到一个新的平衡。今年国内糖在上半年整体来说还是比较抗跌的，哪怕海外糖当时持续下跌。但是下半年随着原糖进口量增多以及糖浆进口的增多，在海外原糖上涨的时候，反而跌了下来。这也再次反映了国内白糖供需平衡的相对独立性，或者叫做滞后性。

2020 年因为价差的存在，糖浆等新形式的进口也在取代走私等老手段，一方面是合法合规的进口，另一方面可以回避进口许可的限制，并且有更低的关税（糖浆进口关税 30%，白糖配额外 50%，部分东盟国家糖浆进口甚至可以 0 关税）。这种糖浆的进口当然会冲击国内白糖的消费。

从数据来看，糖浆进口在往年仅有几万吨，最多十几万吨，比如 2017 年糖浆进口 1.83 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20

万吨，2018 年 2.2 万吨，2019 年上升至 16.7 万吨，而 2020 年 1-9 月糖浆进口量就高达 70.6 万吨，较去年全年进口量增长了月 4 倍多。按这个势头，必然会对国内白糖消费造成明显冲击，叠加疫情的影响，这是我们下降白糖消费的主要原因。

整体而言，目前国内白糖是一个平衡偏宽松的格局，这种偏宽松的格局在近期体现得较为明显，一是白糖进口增多，另外糖浆进口增长也比较快，同时又是国内糖上市的时间窗口，导致现货迅速下跌。但是我们也注意到管理层越来越多的注意到当前糖浆进口的问题，从逻辑上和历史上看，采取相应限制也是早晚的事情，所以国内糖整体上有顶下有底的震荡格局仍然不会有大的改变。

（二）中国糖供给情况国内糖的供给基本比较稳定，南方广西、云南种植面积稳定，2020 年补贴开始增加，预计 2021、2022 年可能看到种植面积的进一步扩展。

图 21：广西甘蔗收购价与甘蔗种植面积对比（元/吨，万亩）广西甘蔗收购价广西甘蔗种植面积 600 500 400 300 200 100 0 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2004/2005 2006/2007 2008/2009 2010/2011 2012/2013 2014/2015 2016/2017 2018/2019 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所整体而言广西甘蔗收购价比较稳定，面积近年来有下降趋势，从今年开始广西种植甘蔗的补贴力度加大，有望在未来两年看到种植面积的扩展。

图 22：国内白糖产糖进度（万吨）图 23：国内白糖销糖进度（万吨）19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 1,200 1,000 800 600 400 200 0 10月 12月 2月 4月 6月 8月 1,200 1,000 800 600 400 200 0 10月 12月 2月 4月 6月 8月资料来源：沐甜科技,招商期货研究所资料来源：沐甜科技,招商期货研究所

从国内白糖的产量和销量来看，产量小幅减产，销量今年除部分时候整体偏淡一些，较去年也有所下滑。

图 24：国内白糖工业库存（万吨）19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 600 500 400 300 200 100 0 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月资料来源：沐甜科技,招商期货研究所进口冲击加上疫情影响使得今年白糖销售情况整体偏淡，榨季末工业库存也整体偏高，使得新旧榨季转换的时间窗口下现货压力明显，导致了 11 月现货价格的迅速下跌。

图 25：白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比（元/吨）配额外进口利润白糖主力合约价格 1,500 1,000 500 0-500-1,000 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所 5900 5700 5500 5300 5100 4900 4700 4500 国内糖大部分时间配额外进口都保持在很高的利润，仅在 2020 年初国际糖价交易减产预期最强的时候陷入过一段时间的亏损，随后疫情导致原糖大幅下跌使得配额外进口利润又重新回到有利润状态。在 5 月 22 日 35%的临时性保护关税到期以后，国内进口关税回到 50%的水平，使得进口利润再度扩张。但 9 月以后随着巴西榨季深入，巴西糖出口持续超预期增长，市场逐步消化了巴西增产带来的压力，国际糖再度走强的情况下，国内糖却面临榨季末越来越明显的现货压力，内外分化的走势下，配额外进口利润再度缩小，至 11 月 24 日配额外进口利润仅仅只有 100 多元/吨。

图 26：国内白糖进口量（万吨）19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月资料来源：沐甜科技,招商期货研究所截止 2020 年 9 月底 2019/20 榨季国内糖累计进口量达到 375 万吨，同比增长 16%；进口糖的增加叠加糖浆进口的大幅增长，使得国内糖的平衡偏向于宽松，在榨季末导致国内糖现货的持续下跌。

（三）中国糖需求情况白糖的消费特点两个字形容就是稳定，糖的消费广泛涉及食品和餐饮行业的方方面面，很难有明显的减少，但是也没有很高的增长。基本上发达国家白糖的消费增速要低一些在 1-2%左右，发展中国家消费增速高一些能达到 3%左右，在与其他农产品的横向对比中白糖的消费增速基本也算偏低的。因为消费稳定的这种特点，所以在白糖市场中很少有讨论需求变化的时候，但 2020 年因为疫情和糖浆进口消费替代的原因，后期白糖需求是否能很好的恢复，糖浆进口是否会有明显的下降，是市场关注的焦点。

（四）基差、近远月价差及仓单情况图 27：白糖基差（元/吨）700 600 500 400 300 200 100 0-100 2019/6/1 2019/9/1 2019/12/1 2020/3/1 2020/6/1 2020/9/1 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所

2019/20 榨季国内白糖基差升水大部分都保持在较高水平，这也是国内有关部分通过进口管控等手段人为制造的一个均衡格局所形成的，这种格局下现货始终保持一个平稳的节奏进行销售，并不理会期货方面不时出现的悲观预期。但在榨季末由于原糖和糖浆进口增长叠加新榨季开始前的库存压力，现货迅速下跌向期货靠拢。

图 28：白糖近远月价差（元/吨）15 59 91 400 300 200 100 0-100-200-300-400-500-600 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所近远月价差方面，2020 年基本保持在近月升水的格局，近月一直受现货支撑，而远月反应了疫情之下偏宽松的预期。但在 11 月这种格局有所变化，价差转为轻微的近月贴水格局，一方面跟榨季末现货库存有一些压力有关，另外也跟远期预期有所好转有关。

图 29：白糖仓单量（手）100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 国内仓单白糖国内仓单白糖预报 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 资料来源：沐甜科技,招商期货研究所因为现货持续升水，仓单量始终不大。

四、未来市场展望 2020 年白糖交易主体其实就是两个字：疫情。年初北半球印度、泰国减产情况下，市场预期全球糖市将从过剩转为缺口，并认为 19/20 榨季将会是一轮牛市的开端，然而随着新冠疫情爆发，导致原油暴跌，巴西乙醇消费塌陷，原糖相对乙醇的经济性大幅好转，导致巴西原糖大幅增产，再叠加疫情对需求的影响，全面逆转了全球糖市场的供需格局，国内外糖价从高位迅速跌落，随着疫情的影响慢慢弱化，下半年糖价从底部反弹后转入震荡格局。

展望 2021 年市场，关键因素仍然是疫情的发展。因为 2020 年全球糖价的上涨可以说完全就是被疫情生生打断，原本一个明显的供需缺口的格局因为疫情转为一个过剩的格局。我们预计 2021 年随着疫情影响的消退，原糖的增产格局也将有所转变，巴西产量预计会有所下滑，结合北半球主产国的减产，和全球糖需求的回升，这种一种供需格局的变化将推动糖价走高。