市场化债转股支持国企改革模式探讨

作者：卡洛里 | 发布时间：2023-05-29 08:32:45 收藏本文下载本文

市场化债转股支持国企改革模式探讨

国有企业是国民经济的主导力量，是社会主义经济的重要支柱，被誉为“顶梁柱”“压舱石”。党中央一直高度重视国有经济的高质量发展。习近平总书记先后对国有企业作出“两个一以贯之”“六个力量”“五力提升”“三个有利于”“打造原创技术策源地”等指示，为国资国企改革提出了要求，指明了方向。为进一步做强做优做大国有经济，2020年5月22日，国务院提出“提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动”，按照“可衡量、可考核、可检验、要办事”的工作要求，扎实推动国有企业改革“1+N”政策体系落地见效，加快构建新发展格局，建设世界一流企业。按照设计目标，国企改革三年行动聚焦八个方面重点任务，致力达成三大目标：在形成更加成熟定型的中国特色现代企业制度和完善国资监管体制上取得明显成效；在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效；在提高国有企业活力和效率上取得明显成效，切实增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。

2022年，国企改革三年行动进入攻坚之年、收官之年，山西省相继印发了《省属企业深化改革提质增效工作推进机制》《省属企业深化改革提质增效任务清单（2022年版）》《省属企业扭亏减亏三年攻坚行动方案（2022-2024年）》等文件，明确工作目标任务、组织领导、工作机制、组织保障，切实做好改革“后半篇文章”。2020年后山西省深度推动专业化重组。重组后的省属国企涵盖了物流、水务、体育、农业、高端化工、新材料、燃气、信息产业、建筑、文旅、交通、航空、矿山修复和环境治理等领域。特别是原有的七大煤企煤电资产被拆分重组为综合性的晋能控股集团有限公司、专业性的山西焦煤集团有限责任公司，以及主业有所调整的华阳新材料科技集团有限公司和潞安化工集团有限公司。至此，山西省属国资国企由原来的“一煤独大”向“八柱擎天”转变。与此同时，山西国有资本运营有限公司（以下简称“山西省国资运营公司”）也在此次改革浪潮中应运而生，成为改革棋局中的关键落子。三年国企改革期间，山西完成全省3000余户全民所有制企业公司制改革。国有企业分离办社会职能、厂办大集体改革、管理层级法人机构压减、“僵尸企业”处置、重点亏损子企业治理、退休人员社会化管理基本完成。特别是完成了全省国有企业“三供一业”分离移交，涉及137万户，占全国任务总量的10%。混合所有制改革取得实质性进展，汾酒集团成功实现了整体上市。在全国率先实现省属企业财务等重大信息公开。完成了煤焦公路销售体制改革，“放杆收费”彻底废除。全面实施“六定”改革，省属企业全部实现了经理层成员任期制、契约化管理，全面实行全员绩效考核，企业职工收入实现逐年增长。

虽然山西国企改革取得一定成效，但是仍然存在不少问题：山西长期以来形成的畸重产业结构和对煤炭资源的过度依赖，导致山西市场化程度不高，经济发展“一煤独大”“一股独大”问题严重，而山西国企的运营和发展，长期依赖高负债支撑，由此导致的一高（财务费用高）两低（实现利税较低）反差较为强烈和突出，国企利润被压在身上的高债务成本严重侵蚀，亟待综合施策、妥善化解。

一、市场化债转股支持国企改革的路径分析

市场化债转股是指由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出。

2015年中央经济工作会议提出，着力加强供给侧结构性改革的要求，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“三去一降一补”五大任务。2016年10月国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮的市场化债转股政策拉开了帷幕。本轮债转股相较于1999年政策性债转股，具有市场化、法制化的新要求和内涵，将市场化债转股与化解过剩产能降低实体经济企业成本、深化国有企业改革等工作协同推进、有机结合，强调要遵循市场运作、依法依规、重在改革的原则有序推进债转股，在降杠杆的同时完善公司治理，改善企业经营，为国民经济的持续健康发展和国有企业改革，提高综合竞争力，实现高质量发展奠定基础条件。2020年以来，随着国企混改全面展开及疫情后纾困需求激增，市场化债转股的需求进一步增加。一方面，中央发布的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，要求深化混合所有制改革，大力推进“双百行动”，通过市场化债转股推动国企混改的需求显著增大；另一方面，受疫情影响，不少符合政策导向、发展前景较好的优质

企业面临阶段性经营困境，通过债转股进行金融纾困的需求进一步上升。国家要求市场化债转股要继续增量扩面提质，国有企业面临负债率长期约束、结构性去杠杆的需求将长期存在，在新一轮市场化债转股拉开帷幕后，市场化债转股已经成为有力支持企业缓解债务压力、促进稳增长防风险的重要举措。市场化债转股支持国企改革的路径方式具体分析如下：

（一）通过市场化债转股优化股东结构，改善公司治理，完善中国特色现代企业制度根据宜独则独、宜控则控、宜参则参的原则，国有股东制定改革方案，市场化债转股机构在估值合理的条件下，考虑出资金额，通常股权占比在5%-30%，可单独入股，也可与其他外部股东共同入股，促进国有企业坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制。

1．通过市场化债转股引导国有企业落实董事会授权职权坚持董事会定战略、定决策、控风险。债转股实施机构作为积极股东、重要股东、长期股东、专业股东，与国有股东和其他投资人组成股东会，按照投资协议、改革方案和公司章程明确股东会的权利与义务，深度参与公司治理。按照现代企业管理制度，明确并授权董事会职权，根据公司章程等现代企业制度规章，完善国有企业法人治理模式。

2．通过市场化债转股引导国有企业落实董事会向经营层授权管理机制明确经营层管理范围、管理权责。债转股实施机构作为董事会成员，按照公司章程及有关规定，与国有股东协会确定国有企业经营管理层的具体职责范围，充分发挥经理层经营管理作用，调动国有企业管理层的工作积极性和主动性，合理授权，防控风险，提升企业决策和管理效率，提升国有企业整体治理水平。

（二）通过市场化债转股引入长期稳定匹配资金，推进国有资本布局优化和结构调整市场化债转股机构通过提供权益性融资，推动国有企业围绕主责主业大力发展实体经济，实现战略性重组、专业化整合、上市融资，推进国有资本布局优化和结构调整。

1．促进国有企业战略性重组和专业化整合国有企业不同于一般企业的特殊性和功能，在国有经济中居于特殊地位，发挥特殊作用。通过市场化债转股为国有企业的战略重组和专业整合提供长期稳定匹配资金，助力国有企业优化结构、畅通循环、稳定增长，从而实现资本布局优化和结构调整的重要目标。

2．推进国有企业不良资产重组和剥离不良资产重组和剥离是国有企业改革的重要一环，通过重组具有较强重整价值的优质资产，协助国有企业脱困与转型升级，提高国有企业的整体盈利能力。市场化债转股模式中的以股抵债、收债转股适用于国有企业破产重整、产业整合以及不良资产剥离，能够助力国有企业聚焦主业，实现国有经济的优化目标。

（三）通过市场化债转股深化混

合所有制改革按照“三宜、三因、三不”的混改原则，根据国有股东混改整体安排，市场化债转股机构作为高匹配度、高协同性、高认同感的战略投资人，可与国有股东共同研究制定混改方案，作为战略投人投资入股，并可带动其他股东共同出资入股。作为专业股东促进各类所有制企业取长补短、共同发展，推动混合所有制改革落实落地。1．促进市场化债转股实施机构与国有资本投资公司、运营公司在混改领域的深度合作市场化债转股的主要入股方式包括增资入股、老股转让两种，均能契合国企改革过程中混合所有制改革目标的实现。市场化债转股项目中，各大型实施机构能够与国有资本投资公司、运营公司成立市化债转股及混合所有制改革专项基金，从中央国有企业、地方国有企业多个维度和范围出发，扩大混合所有制改革的广度和深度。

2．通过市场化债转股助力混合所有制改革过程中规范国有企业公司治理目标的实现通过市场化债转股模式，引入战略投资者，以派驻董事、监事、高级管理人员的方式积极深入参与国有企业公司治理，引导国有企业以法律和公司章程为依据，建立科学的决策模式和经营管理方式，逐渐取代行政命令方式的企业管控和相关管理模式。切实维护各方股东合法权利，推动体制机制改革落地，促进市场化经营机制的建立。

（四）通过市场化债转股引入积极股东参与公司治理，健全市场化经营机制市场化债转股机构作为积极股东参与公司治理，依照《公司法》的规定，确保董事会在经理层聘用考核和激励、内部薪酬分配、重大事项决策上的各项权利，推进市场化用人、用工、分配和激励制度改革，协助中长期激励政策的运用，真正形成富有活力的市场化经营机制。

1．市场化债转股助力国有企业实现管理思维市场化、管理机制市场化、管理模式市场化市场化债转股通过重塑银企关系，强化资本纽带，通过外部股东的市场化活力，改变国有企业行政化管理思维和模式，尊重下属公司的独立法人地位和管理机制，实施并真正落实经理层任期制和契约化，调动管理层和员工的积极性，通过市场化制度、模式管人管事管业务，实现国有企业建立市场化经营机制的改革目标。

2．市场化债转股助力国有企业建立灵活性、市场化的分配制度债转股实施机构作为积极外部市场化股东，通过派驻董事参与董事会运作，能够与国有股东共同实施各类中长期激励机制。协助国有企业综合运用员工持股、超额利润分享、岗位分红、股权激励和项目跟投等多种激励政策。协助国有企业科学设定考核目标，组织任期制和契约化的签订、考核和薪酬兑现。

（五）通过市场化债转股优化资本结构，降低企业资产负债率，推动国有企业公平参与市场竞争，强化市场主体地位国企改革三年行动要求推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，包括推动更多优质国有资产上市。

(1)市场化债转股作为综合性市场化的降杠杆工具，能够为非上市国有企业、上市国有企业提供一揽子金融工具。例如通过提供长期权益性资金，降低国有企业资产负债率，优化国有企业融资环境，通过提供债权资金、并购资金等能够助力国有企业公平使用各类资源要素，公平获得市场化金融服务，公平参与市场竞争。

(2)市场化债转股通过多样化的资本市场、二级市场退出方式，保持国有资产保值增值。市场化债转股具有二级市场交易功能，通过上市退出、第三方转让退出、二级市场转让退出等多种债转股退出方式，助力国有企业培育和推动要求推动一系列国企改革专项工程落实落地，国务院国有企业改革领导小组组织开展的国企改革专项行动包括：国企混改试点、双百行动、科改示范行动、区域性综合改革试验和对标世界一流企业等专项改革行动，专项工程是国企改革三年行动全面落地的重要载体，是在改革重点领域和关键环节率先取得突破，形成治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵。截至2021年底，市场化债转股已为国企改革提供

超过1.5万亿元长期稳定权益资本，实施签约金额已经达到3.08万亿元，落地金额1.69万亿元，借助市场化债转股，充分发挥专项行动的示范突破带动作用，凝聚起全面深化国有企业改革的强大力量。

二、市场化债转股支持国企改革案例探讨

（一）中国铝业市场化债转股案例分析

铝行业是我国重要的基础产业，对我国的国民经济发展具有非常重大的影响。近几年来，我国铝行业面临着产能过剩、铝价持续走低的情况，市场竞争也越来越激烈。从铝行业的产能情况看，由于国家政策的大力扶持，铝行业的产能一直处于上升状态。我国从2013年开始就面临产能过剩的问题，而产能利用率也比较低，2016 年产能利用率80.24%，远低于全球原铝的产能利用率94.13%。这导致很多企业库存过剩，部分成本过高或者业务规模较小的企业只能被迫选择停产或者减产，以减少企业损失。

2011 年以来，中国铝业的资产负债率一直都比较高，2013～2016 年的资产负债率都大于70%，2014年甚至接近80%，一直高于有色金属行业的平均水平，并且超过了国资委设置的工业企业资产率警戒线70%，表明企业的债务负担很重，资本结构不合理，严重制约着企业的未来发展。中国铝业的4 家子公司的资产负债率均超过了53%，高于铝行业的平均资产负债率，具有非常高的还本付息压力和财务风险，急需采取相应的措施对其进行改善。

2017年9月12日，中国铝业宣布了市场化债转股方案，计划引进战略投资者，对旗下4 个子公司进行126 亿元的增资，并以非公开定向发行股票，收购8 家投资者持有的标的公司股权。中国铝业创新性地实施了“两步走”的市场化债转股方案。第一步，中国铝业以其四大非上市优质控股子公司为目标，引进了战略投资者进行了市场化债转股。此次对4家标的企业的债转股金额合计126亿元，其中56亿元为从上海银行北京分行收购的中铝矿业的委托贷款债权，然后直接转换为中铝矿业的股权持有。70亿元通过现金直接增资的方式用于偿还4家标的子公司的正常类贷款。对子公司的增资扩股完成后，8家战略投资者拥有4 家子公司较大的股权，其中对于中铝矿业的持股比例更是高达81.14%。第二步，中国铝业采取定向增发的方式，以其上市A 股的股权换取8 家战略投资者持有的非上市子公司的股权，这一步的目的主要是为投资者提供市场化的退出路径。这一步完成后，4家非上市子公司重新成为中国铝业的全资子公司，同时中国铝业的控股股东中铝集团对中国铝业的持股比例得到稀释，而8 家战略投资者中有4家跻身十大股东行列，合计持有中国铝业13.29%的股份，丰富了中国铝业的股权结构，同时也提高了股权融资规模。2017 年12 月4 日，中国铝业（601600.SH）宣布，公司拟引进8名投资者，其中包括华融瑞通股权投资有限公司，以“将债务转换为股权”和“以现金偿还部分债务”方式引进127.04亿元的资产，并对4个子公司进行增资。在债转股完成后，于2018年2月1日披露中国铝业股份有限公司发行股份及关联交易方案。计划购买上述少数股东权益，交易对价约为127.03 亿元，2019 年2 月25 日中国铝业办理完毕本次债转股新增股本的登记，意味着此次债转股圆满落地。就资产负债率而言，中国铝业的资产负债率在2014～2018 年间一直呈现降低的趋势，其中2014 年的资产负债率高达79.43%，虽然2015年和2016年出现一定幅度的下降，但是资产负债率仍高于70%，处于较高水平。其中，2015年资产负债率的下降是通过处置电解铝等低效资产和公司非核心业务，进行了有息负债的偿还实现的，而2017年公司的资产负债率下降主要是由于公司通过债转股引进了投资者，直接实现了资产负债率的有效降低，这说明中国铝业的长期偿债能力在市场化债转股后得到提高。就短期偿债能力来说，中国铝业的流动比率呈现出逐渐增强的态势，其中2015年的提高主要得益于政府的补助和处置非流动资产，暂时用获得的现金进行了有息负债的偿还。而2017年企业面临借款到期的压力，非流动资产大量增加，在此时实施债转股可以在一定程度上缓解企业的偿债压力。铝冶炼及加工行业的流动资产受行业经济周期和债务人情况等多种因素的影响，2018年受国际铝价波动的影响，多数电解铝企业受到较大影响，流动比率出现了大幅度的下滑，而中国铝业在市场化债转股后致力于进一步优化产业链、转型升级，其中投资兴建几内亚铝土矿项目也占用了较大的流动资金，虽然在一定程度上影响了资金的流动性，但总地来说，中国铝业的短期偿债能力在市场化债转股之后得到改善。

中国铝业的销售毛利率在2016 年以前一直处于较低水平，盈利能力较弱，而2016年在行业产能过剩的刺激下，氧化铝的价格一直在走低，氧化铝作为中国铝业电解铝生产的主要原材料影响着其盈利能力，因此2016年销售毛利率有一定提升。2017 年以来，随着铝行业去产能工作的推进和环境保护工作的实施，氧化铝价格保持较高水平，而中国铝业仍然能保持销售毛利率的进一步提升和销售成本的持续下降，主要是因为在2017 年进行市场化债转股的优质标的子公司主要从事氧化铝的生产，市场化债转股后对上游产业链的优化，使中国铝业在原材料价格逐渐上升时仍保持获利能力的提升。就主营业务比率而言，中国铝业在实施市场化债转股的前两年，主营业务比率均表现为负值，尤其是2015 年主营业务比率为-1，982.01%，因为其当年的营业利润为-383，107.90 万元，而实际上中国铝业当年的净利润却为正值，这是因为2015 年其进行了大量的非经常性资产弥补亏损，这虽然使得净利润情况得到改善，但是企业依靠主营业务盈利能力仍然较弱。中国铝业的主营业务比率在2017年得到真正的改善，并且在2018年继续维持了较高的水平，可见市场化债转股后，中国铝业凭借主营业务盈利的能力得到巨大改善。总的来说，中国铝业市场化债转股从主营业务方面致力于产业链的优化，最终实现了盈利能力的提高。

（二）永泰能源破产业重整中债转股案例分析

永泰能源成立于1992 年7 月，是一家综合能源类上市企业，主营业务为煤电一体化，行业领域包括电力、煤炭、石化等能源产业，是A 股市场最大的能源领域民营上市公司。前期因受融资政策不断缩紧、债务规模较大、部分对外投资短期无法形成现金流及收益造成“短贷长投”等因素影响，永泰能源于2018 年发生债券违约并触发交叉违约条款，引发连锁反应，造成其债务风险进一步蔓延，无法清偿到期债务且明显缺乏清偿能力。2020 年8 月6 日，豫煤矿机向晋中市中级人民法院申请对永泰能源重整; 2020 年9 月25 日，法院裁定受理债权人重整申请; 2020 年12 月16 日，山西省晋中市中级人民法院裁定批准永泰能源重整计划，并终止永泰能源重整程序; 2020 年12 月30 日，永泰能源重整计划执行完毕。

2. 1 重整方案主要内容从重整方案涉及的资产、负债来看，永泰能源账面资产主要由其他应收款、长期股权投资等构成。根据资产评估机构出具的《资产评估报告》，以重整受理日即2020年9月25日为基准日，永泰能源资产账面价值为663.19亿元，按照清算价值法进行评估，评估总值为279.23亿元。截至2020年11月24日，共有715家债权人向管理人申报债权，申报债权金额507. 67亿元，其中申报的有财产担保债权为81.81亿元，申报的普通债权为425.87亿元。经管理人初步审查确定，截至重整计划提交之日，债权人、债务人均未提出异议的债权总额为363.65亿元，其中有财产担保债权为54.26亿元，普通债权为309.39亿元。对于有财产担保的债权54.26亿元，采取留债延期、留债利率调整等方案进行重组。对于309. 39亿元普通债权，采取留债延期、留债利率调整、以股抵债等方案进行重组，每家债权人50万元以下( 含50万元) 的债权部分以现金方式全额清偿; 每家债权人超过50万元的债权部分按照20.78% 的比例留债延期清偿，偿还期限为12 年(自2021 年始，至2032年止) ，前4 年每年清偿5%，中间4 年每年清偿7%，后4年每年清偿13%，利息根据最近的5 年期贷款市场报价利率( LPＲ) 7 折确定。超过50 万元并扣除留债延期清偿部分后剩余的债权，以永泰能源资本公积金转增股票按照1.94元/股的抵债价格进行以股抵债，即每100元普通债权将分得约51.546 392股，共计抵偿约189.96亿元债权，转股97.92亿股。转股后，永泰能源总股本将由124.26亿股增加至222.18亿股，转增股票不向原股东进行分配，而是全部按照本重整计划的规定向债权人进行分配以抵偿债务及支付相关重整费用。为保障永泰能源恢复持续盈利能力，增强各方对永泰能源未来发展的信心，充分体现控股股东对永泰能源的支持，控股股东永泰集团自晋中中院裁定批准重整计划之日起5 年内不减持其所持有的永泰能源股永泰能源通过实施债转股，财务负担得到大幅降低，偿债能力明显好转。资产负债率、流动比率和速动比率3项指标2020 年9月底分别为73.04%、0.21和0. 20，到2021年9月底，3项指标分别为56. 09%、0.44 和0.41。从短期偿债能力来看，实施债转股后永泰能源流动比率、速动比率指标都呈现上升的趋势，表明该公司的短期偿债能力得到改善。在长期偿债能力方面，永泰能源2020 年9 月—2021 年9 月资产负债率降低了16. 95 个百分点，相比2019 年的指标得到明显改善。此外，利息费用得到了较大程度的控制，2021年1—9月永泰能源利息费用为16.24亿元，较2020年同期的24.08亿元降幅达32.56%。

盈利能力得到改善。永泰能源通过实施债转股，盈利能力得到大幅改善。2020年1—9月净资产收益率、总资产净利率、销售净利率3 项指标分别为0. 84%、0. 27%、1. 84%，2021年同期3项指标分别为1.71%、0.62%、3.49%，净资产收益率增长超1 倍，总资产净利率、销售净利率涨幅较大，显示永泰能源通过“资产处置+ 债务重组”的方式，逐步剥离无效和亏损资产，开展非主业资产的处置，全面开展降本增效的工作，减少了亏损点并盘活闲置资产，初步恢复了造血能力，盈利能力得到明显改善。

党的二十大报告对于国企改革只有88个字，“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。把“深化国有企业改革”调到前面，而且把“国资”改革放在前面。围绕服务国家战略，推动国有经济向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域、重点基础设施集中，优化国有经济布局，有效发挥国有经济整体功能作用。推动国有资本形态转换和结构调整，支持创新发展前瞻性战略产业，加快处置低效无效资产，淘汰落后产能，提高国有资本配置效率。推动国有企业战略性重组，聚焦发展实体经济，突出主业、做强主业。包括国有企业与民营企业之间的搞混改，也包括国有企业之间的重组整合还会继续进行。